双边市场与对冲交易
董安生
中国人民大学商法研究所《商法前沿论坛》系列之九
演讲人：董安生（中国人民大学法学院教授、博士生导师）
主持人：刘俊海教授（中国人民大学商法研究所所长）
时 间：2006年12月27日
地 点：中国人民大学法学院模拟法庭
刘俊海：在这样一个庄重又肃穆的模拟法庭里面，我们高兴地欢迎大家来光临《商法前沿论坛》系列之九。今天给我们做精彩演讲的是我们大家都非常熟悉的着名法学家董安生教授。董教授对《公司法》、《证券法》都非常有研究。从90年代初，董老师就参与了我国最早的天桥股份上市的相关证券法律咨询业务，也是我国最早的证券法律理论与实务专家。此后，董老师又相继从事了大概30家上市公司的法律咨询活动。我一直认为，商法理论的根本生命力在于经验和实践，而不是逻辑。我和董老师前几天参加了最高人民法院民二庭召开的公司法司法解释专家论证会，董老师的意见也受到了民二庭同志的重视。董老师的博士论文是《论民事法律行为》，也是我过去经常看的一本书。
今天由董老师给我们讲，一则领略他从理论和实践兼顾的高度对证券交易法律制度所作的一览纵山小的描述，也想让大家领略一下在民法和商法结合的情况下，民法对商法研究之重要。大家知道过去的1998年《证券法》出于重安全、轻效率，重管制、轻创新的立法思维，要求证券交易活动一律采取现货交易、禁止融资融券。而2005年的新《证券法》则出于鼓励创新的理念，允许依法融资融券，也允许市场主体未来依法从事证券期货交易。所以双边市场和对冲交易的现象也就应运而生。广大投资者如何运用这样一充满风险又充满机遇的双边市场，如何从事对冲交易，立法者和监管者如何因应？对于这些问题，董老师都有自己独到的见解。让我们以热烈掌声欢迎董老师给我们做演讲。
董安生：今天我做一个讲座，应该说是我们最近一段经常研究的问题。我讲座的讲题叫做：双边市场与对冲交易，分成四个题来讲。我觉得我们今天讲的东西是极端重要的。法学院很多同学没有来，我认为他们会感觉到很后悔的（笑），真的，没有什么夸大的意思，确实我们讲的是很重要的东西。
第一个题是证券市场的制度变化；第二双边市场以及我国法制中的问题；第三对冲交易的兴起；第四双边市场与对冲交易对我国市场的影响。
我校金融与证券研究所今年的资本市场年会中也把这个作为专题提出来了，我最近看了这部分内容，写得肯定有很多问题，但是观点是国内第一次这样提出来。
第一、证券市场的制度变化。
应该说，中国的证券法从去年修改以后，有很多会议、很多人都说了很多问题，但实际上这里最重大的变化是什么？实际上我们称之为交易制度的变化。简单的说，证券法中仅仅提出了三个原则，我在参加证券法立法讨论的时候，他们就说这一修改是来自中国最高层的，你们不用讨论，不用对这三条发表什么意见。我说这三条技术性极强，中国高层不太可能提出来。我问了很多次也没问出来。
这三项原则的变化到目前为止都是一个谜，中国证券市场上哪有这样的人能够精辟的看到这个问题。哪三条变化呢？一个是过去的单一市场改为多重市场的原则，在前年的国九条中就提出来了。单一市场实际上是上一届政府建立的，把柜台交易宣布为违法，很早以前一直这么做的。证券法修改的时候，我觉得这个提出来要很大的勇气，一般人哪懂得这个东西呢？提出了多重市场的原则。
第二更具有技术性，叫做变单一的交易制度为多种交易制度。到目前都很难实现。什么叫多种交易制度呢？过去的证券法强调单一的、集中竞价交易原则，在前届政府时期提出来的。上市的股权、债券或者其他证券只能在深沪两个市场通过竞价来交易，这是这个原则的核心。目前的变化可能大家没有看清楚，未来一定会有大宗交易制度，集中竞价交易制度和控制权转让交易制度，一定是这样的情况。因为从世界范围来看，没有任何一个国家的法律像中国这样采取单一的集中竞价交易，这是非常非常不合理的，这个不合理性随着时代的发展会显现出来。
第三变单一的现货交易原则为现货交易和期货交易品种并行，就是多交易品种的原则。立法中是这样一个精神，这三个是原则性的变动，意味着未来会出台非常非常多的规则去补充这三条规则。
我们知道，创业板市场一直在呼吁，现在已经批了天津为第三板市场的建立场所，已经显示出了主板市场、二板市场和三板市场的建立顺序。一个原则不代表一个制度，只是说我放了，可以这样做，未来的规则会非常复杂、非常广泛的发展起来，这还早呢。
多种交易制度一样，最大的障碍就是国资局的政策，这是民商法中很大的悲哀。这三个原则怎么可能来自中国的某个领导人呢？他怎么会想到这个？这和我们的国资局的政策是相抵触的。我们这里提到允许协议转让，现在国资政策允许吗？现在都是按照那个价格来批，现实中是这样。这三个原则的变动是非常大的，非常遗憾的是证券法公布一年了，我们看到各校在教学中、在证券法的解释中好像没有人注意这些，甚至教材对此多空空如也，完全没有这些东西，这是非常可悲的，对学界来说是无法容忍的。特别是交易制度的变化，这是整个证券法的基础，证券法简单说实质内容就是发行与交易。但是发行是以交易制度为基础的。
我们撇开证券法的前两项原则，存而不论，有待于未来制度的发展。但是第三项原则确实已经摆到了我们的面前，就是变单一市场原则为多品种交易原则，实际上就是涉及到我们说的双边市场与对冲交易。这个制度是极端极端紧迫的，实际上我们从法律准备、制度准备、规则准备、组织机构准备乃至品种推出都已经进行了很长时间了。敏感的机构投资人成天盯着这个东西，可以说近在眼前。2007年3月要推出品种了，市场上说这个东西的人仍然不多，这个是非常非常令人感到悲伤的事情，它会非常非常深刻的改变我们的市场。我们金融与证券研究所在讨论这个题目的时候一直在说，我们2006年市场最大的变化是什么？七说八说其实都没有提到我们说的这个问题，而这个是最大的变化，未来市场最大的变化就蕴含在我们要讲的这部分。应该说这个原则的后果，简单的说，我们不用很复杂的说未来还会怎么怎么变，简单说就是我们面临着双边市场的建立，所有的机构投资人都面临着操作模式、风格、观念的变化。包括我们股评家过去夸夸其谈说的都要作废了，简单说我们面临着非常非常大的转折时期。这个是极端极端重要的。
从证券法颁布以后我们有哪些变化呢？我们可以列举一下，首先金融期货交易所成立了。在成立之前很多地方都在争，争得很厉害。中央为了定分止争就定在了上海。最近两年国内很多很多机构在编各种各种的股指，深圳、上海等很多很多，实际上他们编这个东西必须发现一个能够体现我们中国特别是深沪两个市场股票特点的一个综合指数，这是很重要很重要的。我们目前深市和沪市是分开的，尽管有人说要并板，但是深圳不愿意做这个事，向中央说把中小板发展起来，到一定程度再并，其实统一指数不管在哪里交易，两个板也可以，就编成一个指数，沪深综指已经作为一个交易对象存在了。
金融期货交易所的规则时时刻刻在紧张的筹备之中，包括股指期货合约的单位，包括保证金规则，包括期交所的会员规则，包括中国期货公司未来体现的格局，都是在紧张的准备之中。当然了这里问题非常非常多，反映出了我们中国所有的当事人考虑这个问题的时候都是以本部门、本地区自己的小局部利益为出发点，而且非常深刻的影响到政策、立法和制度，问题就变得非常非常多。
总的来说金融期货交易所已经做了非常多的准备了，包括模拟交易已经进行过一次，效果理想的话在未来两三个月中还会继续从事，这是筹备的情况。
另外，我们必须要提一下，在香港我们也成立了人民币远期汇率市场，这是一个极端重要的东西，和我们说的这个是完全配套的，对冲交易必须依赖于股指期货、现货、人民币货币市场，三个市场而不是两个。在国内和国外人的口径不太一样，国外很多朋友回答我这个问题是斩钉截铁的，没有问题，这个已经成立了，外管局等部门已经下了文，所有金融间拆借市场的机构，包括银行、证券公司、期货公司、信托公司，凡是金融机构都可以进入香港的人民币远期汇率市场，没有问题。
我说这个远期汇率市场也有问题，实际上是用外汇买人民币的远期汇率，不可能也人民币买人民币的远期汇率，而一定是美元来买。我想提醒大家注意一定是这样一个市场。他们说的信誓旦旦，没有问题。但是中国的金融机构大家好像都不知道有这回事，我觉得这是对国际社会做的承诺，人民币远期汇率市场最近是很活跃的，按照香港的说法，香港的人民币远期市场是国内交易市场的十倍，90%都在那里体现，我们这里是没有的。实际上，我们建立双边市场，建立多重市场一直在悄悄的进行。我觉得理论界对这个问题不可以麻木不仁，这是一个极端重要的问题。
我们讲的制度准备已经基本就绪，新制度的运行将会蕴含着众多的商业机会，会对我们整个市场发生根本的天翻地覆的变化。今天的讲题是不是脱离了法律呢？可能很多同学听了以后会有这样的感觉，真的是财经学院应该讲这个问题。但是遗憾的是你问问财经学院，他们讲不了这个东西。我不是开玩笑，他们不讲这个东西，他们觉得要等等看。实际上是非常滞后的，一个这对中国来说是极端重要的步骤，另外在这个过程中会涉及到极多的法律问题。
未来十年，中国市场发生了巨大的变化。90年代前，没有证券市场，大家也都不言声啊，做的时候都不知道怎么弄，无从下手。后来有了一个股票市场之后，大家就以股票市场的现货交易的观念深入人心，进入到学术研究范围，很多人脑子里有一个基本的沉淀。但是目前市场变了，还需要很长很长时间大家才会理解双边市场是什么含义，才会理解会产生什么样的法律问题，一定是这样。我觉得，我们的同学思维一定要有超前性。今天的重要也在于此，我认为：研究这个问题的人一定是中国学术界的精英，一定是非常非常重要的问题，无可回避。很多人说看不清楚，不能够很深刻的判断这里的东西。
简单说，这是我讲的第一个问题，在这个过程中不仅是法律问题，更重要的是证券金融的问题，实际上其中包含了非常非常多的法律问题，可以说每一步都是可以由法律来解决的。
第二、双边市场及其我国法制中的问题。
双边市场是我们做的一种理论抽象，并不是一个可以完全逻辑上细致推敲的，刚才我已经讲了，它不是两个市场而是三个市场操作。但是我们通常都称之为双边市场，没有人说三边市场，实际上是期货、现货以及货币这三个市场。但是对很多人理解来说，理解得比较清楚就是证券现货市场和金融期货市场。而且在期货市场上我们建立了金融期货交易所之后有很多很多的理论争议，我为什么说对证券法提出修改的人一定是专家呢？真的很难想象他不受中国基本政策的左右而提出这个，真的是非常伟大。为什么呢？金融期货交易所成立以后有很多很多的声音，比如有人说可以先上期权啊，期货交易所应该上这样的东西，应该上国债期货，在90年代就曾经推动过国债期货，有经验，没有问题。但是监管部门制止了他们，我们上的就是股指期货。国债期货和期权交易是个别的，是小的，对整个市场不会产生重大影响，而股指期货是对整个股票指数做的期货，影响面是整个市场，简单说差别是非常非常大的。我觉得中国的决策者咬牙要走这条路是非常有勇气的，非常好，很不容易。你们注意一下，证监会的高层不仅在说这个东西，从人民银行、金融管理部门等很多高层领导都在提对冲交易，只是我们操作层的很多同志还不清楚。但是我觉得他能够提倡这些东西是非常非常好的。
在双边市场的情况下，要补充什么样的规则呢？刚才简单说了一下，我们简单理解为双边市场就挺好的，除了我们的现货交易的市场外，实际上，像融资融券、信用交易，我个人认为现货市场用不着这些东西，真的用不着。你给现货交易当事人提供融资融券是风险，问题很大的，我没有这个能力为什么给你提供？实际上，简单的说，就是金融期货交易所的规则发生了变化，这是我们过去很多人都不了解也不知道的。这些规则有哪些呢？简单说两部分：
一部分是金融期货交易所的会员及结算规则。这是很重要的。会员问题我放在下面的部分讲。结算规则和证券交易所的现货交易规则是不一样的，典型的特点是所有结算会员对他的客户交易行为负有担保责任。你的客户通过经纪人去做交易，如果最后亏了，这个钱由期货经纪人来赔，是担保责任。而我们知道，现货交易商没有提这个词，我们提的是两级结算制，差额交收，你先向登记公司结算，然后你再与你的客户结算，将证券与资金分配给你的客户，而在期货交易中经纪人承担的是担保责任。
第二很不一样的是我们中国的当事人过去一直理解证券公司和客户间是委托代理关系这是没有问题的，也不能说没问题，但在中国就是这样。我想说，期货公司和客户不是代理关系，我想提请大家注意这一条。代理人不能未经被代理人的许可卖掉他的东西，这是我们理解一般代理原则，期货经纪公司可不是，他有强制平仓的权利，如果你不补钱，期货价格快要跌破了你全部存款，我就给你平了，管你什么委托不委托的，因为涉及到我的利益了，我有担保责任必须有这个强制平仓的规则，所以不是简单的代理。实际上我们在现货交易中也不能简单的说代理。
证券公司和客户的关系是什么呢？按照中国过去的行政法规，大部分是委托代理。未经委托不能卖，人家给你下的通知单必须保留以证明委托指令，总之过去中国的行政法规主张委托代理，但是这个并不完全。我们要完整的看中国的问题。有另外的因素，中国在证券市场上有特别会员。香港也有证券公司，他背后也有一大堆客户，他们也进入中国的B股市场，WTO之后他们由过去的会员变成了一般会员，和中国的证券公司是一样的，但是他和客户背后的关系不是代理而是信托关系。也就是说，这些证券公司是以自己的名义但是为了受益人的利益进行证券买卖。因此，我们在概括证券公司和客户关系的时候不能简单的说代理，它不完全是代理。
第三，实际上我们中国的信托法也有，我们的证券公司法律上并没有强制它说你不能和你的客户签一个信托文件或者信托合同，以至于你以你自己的名义买卖证券或者是为了背后信托受益人的利益，这也是可以的。我们提供的法制是很复杂的，但是从行政法的要求上看，大部分是委托代理。
但是期货交易中这个就完成不一样了，这个关系是极端极端复杂的。我们简单说是他的结算和客户关系上的大的问题。
第二部分是期交所设立的一系列规则。一项叫做保证金交易规则，这个影响是非常非常深远的，交易所向所有的期货公司的会员说，你要想从事交易必须给我交保证金（准备金），你交多少钱之后允许你开多大的仓。实际上在期货合约设计上就考虑到了这个问题，现在的保证金是5%到8%，这个是有争议的，你出5元到8元可以买卖100元的东西，基本上是这样。这个和过去国债期货时候风险控制到非常非常低了，过去有过1%、2%。期交所给经纪人提供这么一个规则之后，经纪人和客户也是这样，你必须交出5%到8%的钱我才允许你买东西，有的期货公司会说你必须交6%到9%的钱我才允许你买东西。还有其他的会说，你必须交10%到16%的东西我才允许你买100元的东西，交完这个钱之后一定在帐上再放着5%到8%，因为市价是波动的，你的5%到8%是抵御风险的，从上而下贯穿下来的。
第二叫做信用交易规则。这也是我们说的融资融券的问题。每一个客户和期货公司签的合同中一定有这个条款。如果你爆仓了，你交了5元买100元的东西，但是他要求你必须帐还有5元到8元，如果这个透支了，要视为你对我的负债，我有权利追究你的。这个不是统一规则解决的问题，合约上一定写得清清楚楚。你买100元的东西，你如果跌破了5元到8元，如果你一点钱都没有了，发生的亏损是你欠我的钱，这是经纪公司一定会想的，不会客气的。实际上就是有风险的。
第三强制平仓规则。也是两层的，期货交易所对期货公司、期货公司对客户都讲这个东西。如果你买了100元东西，你放在这里的钱马上就赔完了。你放这里5元到8元是市场波动用的，如果下跌了10%，意味着你放我这里的钱全亏光了。在这种情况下，期货公司说经过一定通知后你不答复，我有权把这个卖掉，以避免亏损。你花了8元买了100元东西，你在那里存了8元，加入跌停板是10%的限度，跌到9%的时候，他说你放在我这里的保证金都没有了，只有平仓才能保护我们的利益，强制平仓，这个全世界都一样，非常非常厉害。期货交易所之所以有操纵性和问题都来自于此，不需要经过你同意，这不是委托代理。
第四通知与逐日盯事规则，这也是中国人发明的规则。这个规则推演到极致是很过分的，确实期货交易风险非常大。他会要求他的客户在合同中说，你的客户必须在我期货公司的附近，比如说我们在北京市，你必须在北京市，我在亚运村地区，你也得在亚运村地区，必须有你固定的场所，24小时不关的电话，以至于我可以随时找到你的人，我通知之后，只要打到电话上，你没有人接，没有人上班，我打了三次以后，我就可以平仓了，他考虑得很细的。我们知道，你要是老没有人，你没有通知到，会发生纠纷。很多公司在签合同中说得很清楚，我打三次电话，你这个地方没有人接，这是你的法定电话，我就平仓，这个很厉害的。这是期货交易所及期货经纪公司必须向客户在合同中明确的一些内容，这是肯定的。就算是这样，仍然存在风险。
就算是控制很严的情况下，期货公司仍然有风险，为什么呢？327国债期货的时期就出现过这个问题，市价下跌或上涨的时候把想强制平仓但平不了，一下子跌停版或涨停版，如果碰到特别事件连着跌停版或涨停版怎么办？他想卖第二天跌停了卖不出去，第二天、第三天、第四天连续跌停，因此亏损确实还是有风险的。这种特别事件出现的特别风险并不是经常可以看到的，确实是非常特殊的因素，但是仍然是有风险的，一会儿我们再讲这个问题，应该说这是期货市场的基本规则。
我想讲一讲结算会员制的问题。在发达国家这都不是问题，但是在我们中国是很大的问题。我们中国目前有189家期货公司，但这180多家期货公司都是一个情况，就是非常非常小，很不象样，符合期交所条件的只有20多家，1/10，也就是说，未来的期货结算会员只能是这20个公司，况且其中有一些所谓特别结算会员，他的钱还是少。我们目前分成三种会员制，一种叫一般结算会员，一种是特别结算会员，第三种是交易会员（不可以和期货交易所直接结算），这种交易会员又特别多，他们必须要挂在结算会员下面，一个结算会员下面大概得有20个左右交易会员。这是中国目前结算会员上最大的问题。这些期货公司都有自己的小算盘。证监会不是说这个规则那个规则吗？你非得让我增资，我也不是不愿意增资，我现在就等着，他的想法是什么呢？等你未来开始交易的时候，我的客户会给我交保证金的，我把它交的保证金交回期货交易所不是很好吗？就是自己不承担责任，让别人去做有风险的事情，大概80%的期货公司都是这样。我觉得未来市场的需求和期货结算会员制度真的不匹配。要说起来，我觉得对于结算会员的政策应当放开，一个是证监会允许成立新的期货公司，不卡那么严了，只有20个根本不会符合交易要求的；第二你把竞争性行业开了之后，你采取一些鼓励性政策，鼓励并购、鼓励增资。这里有一个成本问题，在证监会允许成立新的期货公司条件下，我收购你的公司是什么成本，在证监会不允许成立新的期货公司条件下，我收购你的公司又是什么成本。我觉得目前的政策问题真是太大的问题了，证监会目前接口规则不明确，一家证券公司都不批，真是保护落后。未来一定会遇到一个供不应求的情况，就是需要开户的人非常多，但是有开户能力的期货公司却非常少，一定会遇到这种问题。非常典型的反映了中国行政领导在这些问题上的不明智，说的话人家也不会听这些东西。学者就是要呼吁这些东西，你这是不公平的，为什么搞垄断呢？现在这么小，不符合实际情况，为什么不批呢？
再一个我想说一说期现合一问题。金融期货和过去的商品期货是不一样的，确实是有这样的问题，因此，我们中国的证券界经常有人说，中国到目前为止没有任何人是真正的专家，这个是不错的。因为中国过去没有搞金融期货，特别是你只搞过国债期货，这个和那个也不一样，只搞过很特殊的品种，对股指期货确实搞不懂。简单说就是期货合约交割问题，和商品期货不一样，商品期货到期的时候如果不能平仓，你卖铜、黄金，到时候没有就必须拿出你所拿的数量的黄金和铜，实物交割也可以，但是金融期货没有这些问题，简单的说就是期现合一问题，期货和现货合一的问题。
金融期货交易所的领导非常非常熟悉行政方式去管理，好像目前在研究的问题就是期现合一问题，你买卖的是三个月的合约，到期的时候如果期货和现货股指数不一致怎么办？这个当然是他们自己胡猜想给自己设定的课题。其实期现如果不合一意味着这里有利可图。在正常情况下，有很多市场参与人的，在最后结算的时候，市场买卖力量会推动它合一的，我们现在已经进行过实验了，包括认股权证，开始都是乱炒，最后怎么样？都是跌到了1分钱、0分钱，你不要担心这些东西，市场有差价就意味着有利可图，买卖双方的买卖力道就会填平。实际上在金融期货交割问题上情况比较复杂，相信市场的力量是没有问题的。
在双边市场成立的情况下，双边市场提供了什么样的市场机会呢？它会形成三个行业。我们中国人确实是非常好赌的，金融期货交易所很多人判断将会创造世界之最，可能是世界上交易量最大的金融期货交易所。这不是凭空说的，很多韩国学者说韩国新近成立的金融期货交易所就曾经创造了世界第一。我们中国人在东方人中赌性更强，简单说创造世界第一是指日可待。金融期货交易所目前自己的判断也说，金融期货交易所的交易量大概是上海证券交易所的1.5倍，要大出很多，不会小的，至少是1.5倍，按照目前的核算。市场提供了哪三个行业呢？
第一是期货经纪业务。就是期货公司干的这些事情，但是期货公司以前干的事情和现在干的事情是不一样的。以前是非常非常小的商品期货，现在要放大十倍。在许多国家的期货品种中，金融期货通常占90%左右，很少很少的是商品期货，这个的前途不可限量，未来期货公司该一定会赶上证券公司。所以我说，证监会目前卡这个东西是相当相当成问题的。第一个问题就是期货经纪业务，一下子火起来了。简单说这就是赌场，是零合交易，我觉得不能完全说没有风险，风险很小，期货经纪业务风险很小，别人大量的交易，他悄悄的赚钱。期货经纪业务是很好的业务。
第二，市场中会涌进来非常非常多的赌博者，有相当一部分交易人就是单纯的买卖期货。期货市场是零和交易，一些人赚钱另外一些人必须赔钱，一些人赔钱另一些人就必须赚钱。不像股票价值中有利润和市值的增长，期货就是简单说就是赌博。要从经济学上说，它有发现市场的功能，投机者对市场的活络、润滑、发现价格的功能实现就巨大的作用，但是本身是零和交易，我不希望在座的同学看到这些机会的时候一头冲进去，这是赌徒的市场，期货市场就是赌徒的市场，不可能常年赚钱的。前年到去年，由于金属的涨价，上海的时候有人专门讨论这个，确实很多人挣钱了，但是挣钱的这些人由于退出不及时，有相当一部分人立刻就输干净了，这个是非常非常普遍的事情。简单的说，期货交易就是提供了这么一个条件，这也没有什么可说的。有相当一部分人在做赌，是第二个行业。
第三个行业就是我们要讲的对冲交易。任何期货市场都提供基本功能，在商品市场中叫套期保值，这个没有什么风险，但是做这个的人不满足。本身是生产铜或者是大量用铜的，只能按照这样一个方向去做期货，用铜要买进，每年用十吨铜，就买十吨至少十二吨，亏的话让企业多存一些铜存库了。套期保值是我买这个价是厂里同意的，铜这个价出来我们是有利可图的，我知道这个价格是很合理的。卖也是这样，卖空，我一年产十吨铜，我就卖空十吨，最多到十二吨。套期保值是这个比我们厂平常卖的还贵呢，就可以了，这个当然没有什么风险，把风险转移到和企业生产经营结合到一起。而金融期货不一样，第三个行业就是对冲交易，这是非常非常重要的一个东西。我们未来中国证券市场这是最值得说的一个。
三、对冲交易的兴起。
应当说，对冲交易在发达国家也只有十余年的历史，在20世纪80年代中后期才产生的，经济学家研究的成果，1997年美国的两个学者默顿、思科尔斯研究的一个课题获得了诺贝尔奖，1997年才引起注意，很遗憾我们对此不敏感，也不知道这个是什么。这两位都被对冲基金请去了。在发达国家这是最时髦的行业，非常非常好的行业。我们经常出国的话，在报纸上经常看到有很多基金在做广告，基金做广告不像中国这样可以随便做，不可以的，你不能说未来将保证什么什么，你只能说你过去曾经提供过什么东西。很多国家的报纸上能够看到，我们过去五年内给投资者提供的回报平均多少多少，多数发达国家在10%到30%，最多的到33%，索罗斯的对冲交易能够在很多新闻品中能够看到，回报率相当高，特别是对冲交易是低风险、中高收益的品种。这是和过去很多人认为的完全不一样的东西。
过去很多人说这是中国政府的问题，你们提供的品种或者是低收益低风险的存款，或者高收益高风险的股票，你没有中间品种。我们也可以说，这个东西实际上是导致中国问题的很根本的原因。为什么那么多人为什么非要去做个股操纵呢？它的风险就小了，骗别人的话赚钱就比较容易了。为什么在国债回购上有那么多挪用呢？这是政府的原因。
什么叫对冲交易呢？在我们目前中国市场的情况下，在目前提供的对冲交易的条件的基础上，这种机构投资人一方面买进证券现货，另一方面卖空股指期货。当然了，这两点都是要做解释的，所谓买进证券现货指的是对市场有重大影响的，在一般指数中占权重最大的超级大盘股，这些现货对股指波动影响极大。他的买卖起到什么作用呢？简单地说，根据很多公司运用的对冲模型，可以使它在证券市场风险高的时期可以规避风险，不赔不赚，很容易实现这样的目标，你涨的话现货挣钱，跌的话期货挣钱，看不清楚的话就是保持不赔不赚。证券市场最大的特点就是风险不均衡。按照财经学的说法，什么是风险？就是不能判断未来的走势，是走高走低不能判断，这是风险最大的时期。如果大家都能看到肯定下跌，这是风险被释放的时期，不一样。风险不均衡是主要特点，在大多数时间是看不清楚走势的，看不清楚问题的，只有很少的时候是风险非常小的时期。在风险大的时期，尽量追求一个不赔不赚的效果。
第二在风险已经放小，趋势已经明朗的时期，加大卖空仓。已经形成跌势或者已经形成涨势了，这个方向很容易掌握清楚。再一个刚才已经说了，股指期货有一个时间的问题，开始的时候炒家可以兴风作浪，但是后来现货市场的指数和期货市场的指数会逐渐的靠拢，越往近的时候，提供的机会都是对冲交易所谋求的机会，提供了很多很多的机会。也就是说，它在大幅卖空股指期货的情况下，不排除一些恶意的客户、对冲交易者大幅的抛售现货。这个当然是一锤子买卖，在香港金融危机期间做的不就是这个事吗？我迅速的卖空之后我可以不计成本的抛，没有问题，卖空仓已经赚钱了，这样一砸股指肯定往下走。对冲基金者一定买股票权重最大的股票。简单说，对冲交易最大的特点就是风险特别低，基本上没有风险。我觉得市场行为中没有没有风险的东西，都是有风险的，但是机构投资人从事这样操作确实可以化解风险，确实可以做到比散户投资者更好的规避风险的作用。
要说到这里的问题还是很多很多的，我们一会儿会有机会讲到。简单说对冲交易者确实比其他人有优势，遗憾的是现在有的政策是对QFII最有利的，对其他人都是不利的。境外投资人享有优惠，这是非常非常令人担心的事情。
再一个我想说一说对机构投资人的影响。未来的市场不论是任何一个机构做起来对冲交易的时候，一定会对其他的投资人有重大的影响。因为机构投资人是趋同的。我们从最近一两年基金的走势大家都可以看到这个。先是跟着QIFF，接着大部分基金都是相同的操作模式，做法完全一样。随着对冲交易的出现，越来越多的机构会挖空心思往这里钻，一定是这样，就跟着学。我们要求芝加哥交易所的专家到中国来讲这个，协商得很好，目前为止都很难确定能不能讲成这个东西。很大的问题就是基金经理，特别是了解情况的基金经理不愿意碰到这么多的竞争者，中国市场给他们提供的条件真是特别好。
刚才我说了，在发达国家市场中是10%到30%，那是由于竞争极端激烈，对冲基金到处都是，你不能光说索罗斯，他说我不做别人也会做，对冲基金多得很。但是在中国，这个机会怎么只能提供给个别人呢？一方面中国的金融机构根本没有这个习惯拿着外汇到香港买人民币远期汇率，没有这个想法和要求、技术人员。问题非常非常大。
市场这样的做法有哪些作用呢？简单说，它会使得困扰中国证券法制多年的个股操作问题会得到根本性的解决。前几年证监会有一个课题，讲的是抑制操纵市场行为的市场化因素。我们当时提出一个观点，靠你现在提出的法律手段制裁个股操纵是最笨的，执法成本高，打击面不可能覆盖全了。因为中国的股市中差不多哪个股票都有庄，打不过来。我们提出来由市场化的制裁手段。一个就是双边市场，这是最主要的。双边市场会立即使你个股做庄变成一个硬墙，90%的个股做庄者肯定不做这个东西了；第二信息披露，在证券法上信息披露有一个根本原则，对股票价格影响最大的因素是要披露的。你在每日行情上增加一栏，每一个公司的持股人数披露一下，这也是庄家的大敌，看着你的持股越来越少，是在收敛筹码，持股人越来越多是在派送筹码，把庄家的战略意图就全露出来了，这个是非常非常好的。当时有人就说你这个做法肯定是有效的，但是水至清则无鱼啊。我说你是真想打击操纵者和假想打击操纵者？这是一个问题。如果你真想打击，这是最有效最好的方式。我们说双边市场同样是一个非常有效的，抑制个股操纵的非常好的手段。
再一个，实际上中国股评家过去的许多说法立即就被颠覆了，在单一现货市场的情况下的规律不再灵了，在座的同学是不是注意到这个了，今年年初那些股评发生了很大的争议，就是QIFF进入中国之后买的大盘股，后来又改持小盘股，和中国的基金如出一辙。在单一现货市场的情况下，你持有的大盘股只有能卖了才能盈利，不能卖出去是不能盈利的。这是过去十几年来，股评家根据旧的市场规则得出的旧的经验，但是在双边市场市场中完全不一样了，在双边市场可以迅速加大卖空仓，1秒钟内实现了卖空，等于把现货卖出去了，至于我的现货以什么样的成本出手那是很容易的事情。可能有一些较真的人说你卖不出去啊，其实不存在这个东西，证券市场是最市场化的地方，没有卖不出去。你10元买的，8元卖得出去吗？不行7元、6元、5元、2元、1元、5毛、1毛，能否买卖完全以价格为转移，这是一个规律，没有卖不出去的东西。最市场化的场所就是证券市场。在香港市场曾经就大幅度的打压汇丰银行，导致了赢富基金接盘的动因，汇丰银行怎么会这么便宜呢？100元买的60元卖，导致赢富基金大量的接盘。
对于大盘股会有什么样的影响呢？这也一个应该说的东西。它是一个构成中国人常识的东西。简单的说，大盘股在我们中国未来地位会发生变化，一定会发生变化。在过去的中国市场上大盘股是没有人买的，特别是机构投资人不买，他们的盈利模式是市场操纵，大盘股是操纵不起来的，太大了，谁都没有能力操纵大盘股，中石化在过去很多年大部分时间在4元以下、3元以下，很少时间上4、5元的时候，应该说还是不一样的。但是未来就不一样了。大盘股对股票指数权重最大，中国工商银行占16%，在中国工商银行之前中国银行也占到百分之十几，中国石化曾经占到近20%，因为别人上它自己就下来了，肯定有这样的过程。它对股票的影响最大，过去炒不动他们，未来所有的机构投资人都会买这些东西，最后导致价格上涨，一定是这样。
到今天为止，很多人包括股评家对最近一段股票市场的走势究竟是什么含义？都是很糊涂的。说投资观念变了，说好的股票不一样了，在评论银行股的时候说招商银行最好，所以要大量的买招商银行，这些都是很大的问题。其实中国市场最主要的表现是在股指期货正式上市之后，一些机构投资人大量的买入超级大盘股，正是由于他们的买卖行为把股价炒起来了，本轮行情的核心就是在为之后的对冲交易做准备，没有什么悬念，就是大盘股才好。有很多人问我，招商银行是很好的股，但是它不可能占很大的权重，权重大的是中国银行和工商银行。石油行业肯定是中国石化和中国石油，中国人寿如果回归，那也肯定占很大的份额。它们不仅是股票，也是对冲交易的工具。
市场的含义必须要充分的理解。这些机构投资人未来持有超级大盘股不像过去那样短时间持一段就卖了，实际上会持续的持有这些东西。怎么才可以持续持有呢？一定会有倒仓过程，它必须对现货持有达到一定数量才能进行未来的对冲交易，必须持有这么多，成本太高怎么办？等到股指期货一开，一定会有跌。在跌的时候这些机构是有办法的，他持有2000万股，他要将其中的1000万股做高抛低吸，高了他就卖了，跌了再买回来，这是削薄成本的最好的办法，这些机会还会有。
未来市场上给我们带来的这些问题不是法律问题，我觉得是非常深刻的财经问题，遗憾的是，我们中国的学校是完全培养不出这样的人才的。这真是一个让人非常非常遗憾、非常非常头疼又非常非常无奈的问题。我今年去了日本开会，讨论的就是这个事情。之后韩国过来还是要讨论中国双边市场的问题，后来由于签证没办下来没有开成，但是我知道在日韩有很多的机构想做中国的双边市场，他们招聘了很多的中国留学生，为什么？他们要来中国，他利用你的中国背景到中国去做公司的代理人。韩国也一样，摩拳擦掌期待进入中国市场的人很多。我们在和芝加哥讨论的时候，他们也很傲慢，说这些东西你们讲不了，必须要我们来讲。过去我们说，证券公司的专业技术人员集中在投行部，未来在交易部一定也有许多专家，开价极高，中国想要这些人一定是要出高价的。
中国的中信证券、招商证券都派人到美国去学习对冲交易，都半年了，有准备的人非常非常多。大概在半年前，我做独立董事，不小心说了一些什么话，很多人说请我去他们那里讲对冲交易的问题。我说我讲不了，这得要财经学院的人讲。这是一个非常非常重要的问题，直接涉及到效益的问题。我们对他们说，中国人愿意讲原理，把道理讲给机构投资人，就算他们研究不出对冲模型，但是在原理上接近于对冲交易的结果。并且在此基础上还是可以调整其仓位的，用好这个原理在一定程度上起到对冲的作用。不同公司的所采用的对冲模型是不一样的，它涉及到资金量，这些钱必须分成三部分，一部分是期货市场用的、一部分现货市场用的、一部分货币市场用的。你在用的时候已经考虑好了在买卖的时候目标是什么东西，应该用多少钱。在这些问题上我最头疼的是中国财经专业的学者不研究这个问题，不提出这个东西，非常非常可悲的。
对冲交易将成为中国市场上非常时髦和很重要的交易类型，在座的同学可能未来从事这方面的工作，如果有这样的可能，你们一定是极端自豪的。
四、双边市场和对冲交易对我国市场的影响。
应该说，我们现在正处在这样一个前夜。我们前面讲的都是很具体的，这里我想说说它在整体上对我们有什么好处，我们为什么要办这个事情呢？对于官员、对于证监会最应该说的是第四部分。简单地说，双边市场和对冲交易对我们中国市场绝对是好事而不是坏事。它能给市场带来哪些效果呢？
第一、股指走势趋向于平缓。为什么呢？这个道理其实很简单，在过去的单一现货市场中，股指只能是熊长牛短，市场在低位走了很长时间才能走牛，而从高位下来的速度又很快。而未来的股指市场走势会趋向于平缓，再有大跌的话，这是零和交易，期货交易场所是零合交易场所，有大涨大跌意味着有人通过这个赚了很多钱。因此，我不敢过于疯狂的上涨或下跌。过去的市场是疯狂状态的，最近几个月也是疯狂状态的，没有抑制，没有相反的因素制约的。涨起来可以一涨再涨，但是未来一定会趋向于平缓，这是市场的作用，这是很基本的。涨得多了，意味着风险积累的，意味着别人也会赚钱。不做过头事，肯定是这样的情况。过去有人故意导致大跌，因此股指走势趋向于平缓这是肯定的结论。再一个，未来的现货市场股票指数实际上受到期货市场股指期货的制约，过去市场和股评家经常评论，中国的金融学者也说，中国市场会达到5000点、8000点，我觉得未来也不会再有人谈论这些东西了。为什么？因为未来股票的指数取决于市场，这是非常重要的原理。谁能决定市场呢？看期货市场的买卖双方，买多的人多就涨，买空的人多就跌，这是完全市场化的东西，期货市场可以发现未来的价格，可能在未来的交割期有不适应的因素，可能会发生一些小波动，但这些波动都是给人家送钱的，期现如果不合一就说明有利可图，早看到这些的人就比较早的找到的方向。对这些人来说，中国市场的钱真好挣，就像捡钱一样。
第二个变化个股操纵被取代。如果我们的市场真的能够提供10%到30%的回报，风险又很低，真的是最好的盈利品种，大多数的机构投资人都不再去做个股操作。况且个股受到股指走势的抑制，明明股指在跌你非要往上炒这非常可笑，逆势而为炒家是不会做的。个股操作的问题，我觉得过去证监会费了这么大的劲，大多数情况下是查不了的。市场的手段是很好的抑制违法行为的很好的手段，为什么不采用呢？对未来市场绝对是好事。当然一直存在着香港金融危机期间，对冲基金联合操纵股指的问题，这个对中国来说基本上没有什么风险，现在根本不值一说。我们可以简单的说一说数量的关系，我们进入中国市场的QIFF目前有100多亿美元，不到200亿，就算200亿那才1600亿人民币，就算增加一倍：3200亿人民币，我们目前的市值是8万亿，8000亿是10%，4000亿是5%，不到5%，太少了，只占这么小的份额，就是给它提供了很好的盈利机会。对它太客气太过分了。中国监管部门要考虑的是香港的人民币远期汇率市场的问题，未来中国的监管部门能不能管，能不能控制住是极端重要的。在香港亚洲金融危机期间有两个措施是非常值得中国学者注意的：1、盈富基金模式，股市跌得不行的时候政府基金出面接盘，跌到这样的程度你接有什么不好呢？赚钱啊，不能被市场操纵吓倒；2、香港政府当时迅速采取了大幅提升港币隔夜拆借利率的措施，这个相当重要。按照后来的介绍，隔夜拆借利率提高得非常快，他们自己都不好意思说，这是违反市场规则的东西，但这是抵御操纵的很好的手段。因为货币币值和股票走势有着非常大的相关性。它对股指走势一定有最重大的影响，这是相当重要的经验，但是我们目前对香港市场很有可能一个我们人民银行总行是控制不了的。再一个，我们能不能要求它在特定的时期必须做到大幅的提升以防止别人的攻击呢？也是说不清的。应该说，股指操纵整体上是没有问题的，但是有一些局部性问题确实非常非常值得注意。随着中国的开放，随着境外资金的进入，随着所有的基金都采取对冲交易模式，肯定会有操纵股指、操纵整体市场的问题。可能性是有的。禁止操纵市场行为的法律规则还是需要的，你想操纵整个市场的话动静一定很大，法律上还要保留这些东西，对小的靠市场手段，对大的还是要靠法律手段。
第三个变化蓝筹股效应。看到中国市场上的一些情况与外国市场比较，还是很不一样的。在多数国家中，像工商银行、中国石化、中国石油都是非常非常高的价格。汇丰银行市价持续在100多元，比别的股票好很多，这个是平均因素；但是在中国大盘股市价是很低的，大盘股的市盈率是比较低的，长期在市场中的人都知道这个道理。为什么？因为没有人炒它，炒不动，现在的炒家宁愿炒小盘股，大盘股炒不动。但由于它是对冲交易的工具，未来一定会涨起来。在中国市场的情况下，未来有40%到60%的波动，过去低于正常价值的20%到30%到未来过于正常价值的20%到30%。蓝筹股不仅仅是业绩稳定、在股票市场中权重大，特别是在股票市场中始终维持着高价。我们说汇丰银行在香港市场持续一百多元，在中国是不敢想象的，只是在市场发生变化之后才能呈现出这样的走势。
在此之前，股评家经常说蓝筹股，二线蓝筹股，准蓝筹股，这些都是非常非常可笑的。在没有双边市场的情况下是没有蓝筹股可言的，没有这种机制也不可能出现这样的价格和现象。实际上随着双边市场出现和对冲交易盛行，蓝筹股会逐步突出出来，基本上是这样一个过程。
今天，工商银行涨得高了，但还是在10元以下啊，发行价低，到什么时候才能截止呢？一定要大多数基金对现货持仓已经够了，未来的对冲基金没有问题的时候，才会结束。在未来三五年时间内，越来越多的机构投资人都想做对冲交易，学这个东西，所以对这种股票的需求是始终存在的。
第四、投资者结构发生重大变化。这个确实对我们是很大的打击，特别是对散户来说，对冲交易是和散户沾不上边的，因为这不是散户可以做的，对资金量有一定的要求。中国目前提供的机会和条件就不可以，小投资者怎么可能成为期货公司的客户呢？过去商品期货结算的时候有这个情况，也允许个人做，那时候是没有客户，期货公司求着客户，未来客户供不应求的时候一定把你踢开，从目前情况看，我们目前合约设计实际上不到一万元可以做一手。期货公司过分一些，要求二万元，散户都能够承受，但是从长远来看，市场参与者一定是机构投资人。当然应该说任何市场中不可能完全划一的，全体机构投资人完全都做对冲交易？不是，是竞争规律决定的。一些对冲基金原来有自己的模式，而仿效者又不多，竞争者比较少，它仍然是有效的。在竞争社会中最好的方式是有自己的一套竞争规律，有自己的独特的长处，在这种情况下你就可以生存。如果说对冲交易者非常非常多会形成比较激烈的竞争，就算是比较激烈的竞低风险中高收益品种。不管怎么说都是机构投资人取代散户，在这个情况下，中国目前一年来的行情，确实使机构投资人的日子好过了很多，在基金市场上有很多人一直在说有翻倍的概念，从过去到目前，现在希望到年底有一定的市值，到净值以上的都分掉。基金应该说是未来市场的主流，我们已经走上这个路子，相信未来的影响会越来越大。
简单说，双边市场和对冲交易对中国市场来说，整体上是好的。中国的监管者是愿意看到的股指走势趋向于平缓，个股操纵受到抑制。作用一定是积极的。应该说，在这些步骤中有很多很多涉及到政策和步骤问题。
我也替监管部门设想过，为什么不愿意批呢？你说交易量这么大，这只是猜想而不是现实。作为监管者，我看到需求的时候再批也可以，但是我个人认为就成问题了，已经出现扎堆，已经出现把散户投资人驱逐的问题，这个时候才允许设立新的期货公司，太可怕了。中国一直有一个小规模的问题，可能你20多家期货公司都不如一个境外的一家期货公司的净资本要大。基本上我们是这么一个情况，包括我们在国际上做期盘的，不管是粮食期货还是金属期货的，很多被人打得很惨。
市场上是这样的情况。时间还富裕一些，大家有什么问题要问？
刘俊海：谢谢董老师。董老师刚才用字字珠玑的话语从四个方面对双边市场和对冲交易的法律机理做了非常精辟的概括，提出了很多有新意的观点，包括预言将来很多股评家的职业生涯将要受到严峻挑战。我非常赞同！董教授还提出，对冲交易作为一种风险比较低但是收益中高类型的投资品种。这个观念也需要在证券市场、法律界大张旗鼓地宣传。过去，一说到期货大家想到的都是风险。其实，套期保值是非常好的风险规避机制。陈久霖超出了警戒线，搞得不是套期保值。另外，董教授的演讲还体现出把法律学家的严谨和经济学家的敏锐有机结合起来的研究方法，也值得我们借鉴。人们都说法律人是保守的，说经济学家才是敏锐的、敏感的。现在看起来，我们的法学家不仅严谨，而且非常的感。董老师提出的题目，对于在座的同学不仅意味着同学们找到了一篇学术论文的题目，也意味着一条新的人生之路有可能摆在同学们面前。
对于董老师提出的期货公司问题，我建议中国证监会要参酌对基金管理公司的监管思路路子，允许期货公司根据法定门槛自由出生，通过竞争自生自灭。这一点对于壮大民族的证券公司，吸引外国的留学人才，提高期货公司的竞争力都具有重要的意义。
下面还有20分钟的时间，大家有什么问题可以直接向董老师提出来。董老师都会提供免费的、但是非常有价值的答案。
提问：谢谢董老师的精彩演讲。我有三个问题，第一个董老师提到现在开通股指期货市场对稳定股指有很大的作用，但是国际上比较成熟的股指都是有很多的大盘蓝筹，中国的A股市场严重缺乏大盘蓝筹。最近的沪指一直在涨是因为工行在涨，实际上是个股推动大盘，在这种情况下推动股指，他们在个股上能够卖通，股指期货才能赚钱，这样对于整个中国的股指影响还是很大的。在现阶段呼吁大盘回归，工行这次有一个好的办法，中国的A股市场还缺乏这样的东西现在我们推动股指期货是不是还是早了一点。新加坡是比我们先推了上海的赛风，我们有一点跟风的感觉；第二个问题，香港在金融危机的时候，香港政府抑制资金的流动，大幅度动用了行业拆借利率。国际炒家说是积聚港币，他们提高了同业拆借利率之后，使整个陈本上升，恒指下跌了，在港币亏钱了，但是恒指赚了很多。中国以前没有搞过这个东西，现在缺乏很多这方面的炒家，如果这时候开通了股指期货，对于很多的资本向下逐渐对外资开放，您认为我们能够应对国际炒家的冲击吗？
第三个老师对证券公司和期货公司合作怎么看？双方在一些问题上是谈不拢的。
董安生：不存在你说的太早的问题，我不认为中国缺少大盘股。实际上都像工行和中行的权重这么大不是好事，不太可能。我们正在加紧步伐，中国人寿就要在三月份之前，比较早的稳定下来沪深300指数，这是基本的前提。等到沪深300指数稳定了，已经作为交易对象了，再发行大盘A股的话，就只能祠后调整，即在本期合约交割之后调整。
我的印象中，其实就是中国石油，如果中国石油回归的话，肯定是要加进沪深300指数中去的，也是在前一个期货合约期结束的时候。有很多市场炒家是想方设法挖空心思在想这些东西，包括对B股的炒作。市场有的人士想，沪深300指数肯定要解决B股的问题。到明年3月份前肯定要把B股解决，要并轨，现在肯定是有利可图的。我个人认为B股问题不如中国石油问题，B股的整体市值太小了，影响不了多大。
确实有中国石油的问题，可是问过他们，他们说在近期不想回归A股，我觉得还是要考虑企业自己的愿望，目前提到到的是中国人寿，可能它也是领头的，但是我不觉得我们上股指期货早。现在大盘这么涨，一定是说，我让它超过我的预期，涨到不合理的程度，然后等到股指期货一开我就卖空了。如果我不涨到这么高，我买高还是卖空方向不明。其实这里包含着炒家的我认为是险恶的用心，一定是这样的情况，我不觉得早。
你说应付国际炒家的问题，我不这么认为。从中国目前的情况看，开的口很小，和香港不一样，香港是开放的，没有对资本项下资金流入的任何限制。资金可以很迅速的云集香港，不存在问题。而我们大陆在资本项下现在还是管制的，你进来的话控制你的量，不太容易形成国际炒家的一致行动。市值连5%都不到，很小很小的一部分，真的没有什么影响。外管局担心的不是这个，说的最多的还是认为外商投资企业一部分钱是洗钱性的，但是最主要的不是这个，而是关连交易，他们将自己的产品用很低的价钱卖给其外国的关联企业。
第三个问题期货公司和证券公司的合作不是一个好的方式，目前的做法是限制期货公司的股东身份，这个太成问题了。咱们的做法在国外都看不懂。要求你金融机构作为主要的发起人，金融机构除了银行就是证券公司，而且就是证券公司身手敏捷。它鼓励这个东西，当然这两个是有关系的，而且证券公司目前大多数都控股了期货公司，经过一定的时间之后他们会发现，期货业的营业比证券业的营业更好。我不觉得中国应该限制。你说这个合作我不太理解，实际上这是法律规定的，我们具体的规则规定的，我认为这些规则应该打破。有什么必要呢？人家风险自担，为什么你要增加这样一些乱七八糟的限制呢？我们的这些限制措施可能很多人来中国之后看不懂。现在对中国来说最主要的是期货公司的净资本少，不是注册资本和净资产，必须要有流动性非常强的金融资本。我们最大的问题也是这样。应该允许期货公司大量增资，允许成立新的期货公司，应该采取新的政策和措施。
提问：您提到双边市场和对冲交易对操纵市场的抑制的问题，通过这两个作用可以从根本上解决操纵市场的问题。我不太明白，单边市场通过个股的操作可以进行价格差，双边市场再做一个套息。
董安生：我不觉得可以套期。你的问题是为什么会抑制个股操纵的作用？
提问：对。
董安生：实际上这个是不同的操作模式，实际上在操作模式上，中国机构投资人和境外机构投资人是有非常不一样的认识的。我与最初进入中国的境外投资机构很多都比较熟，它当时提出来这个问题。他说中国的机构投资人怎么要买小盘股呢？我说是为了操纵市场。他说我们在国外，机构投资人不允许或者尽量避免自己买小盘股。为什么呢？小盘股进去容易出来难。一买价格就起来，想撤出来非常非常难，很难起到作用。我说在你们国家是有效的抑制了个股操纵模式。他说机构投资人只能买大盘股进出才是没有动静和影响的，对股价波动很小。我想说的是双边市场和对冲交易起的作用就是这样。
简单说有两个理由：1、如果是个股操纵者你很清楚，你对市场的大势情况要求很严格。过去中国市场上有很多炒家，他们一直说不能逆势而为，这是很基本的。逆市做成本很高，风险很大，这是肯定的；2、过去个股操作的后果会导致股票指数的起伏很大，他们叫离差，风险比较大。可能会引起整体大势见好，但是股指是独立买卖的，有这样一个抑制作用，而股指期货本身就有发现未来价格的功能，会抑制机构投资人整体形成这样一种效应，这也是非常非常重要的；3、市场已经提供了第三种品种，我们说的是对冲交易，而这个交易品种又特别适合机构投资人操纵，别人不好操作的，资金要求量很大，问题比较多，技术要求也比较高。在这种情况下，交易能够提供相当高的回报率，我相信机构投资人大多数人不会再做个股操纵，因为这个风险确实很大。去年被套的证券公司都是个股操纵，证券公司被打得稀里哗啦都是个股操纵，包括显赫一时的南方、华夏。它的投行业务没有亏的可能，它的经纪业务也没有亏的可能，你的办公室做大了，管理人员公司开高了，正常营业是不可能亏的，亏都亏在个股操纵。如果提供这样一个品种，会使得很多机构投资人不再冒这个险。说句心里话，很难说，中国这么多机构投资人愿意做个股操纵，我们的市场只提供了高风险高收益的股票和低风险低收益的存款。他们想做股票又减少风险就个股操作，有替代产品就不会做这个事情了。
提问：我觉得董老师讲的主要是证券市场的变化，我想请教，对双边市场和对冲交易的建立，对证券法理论和实务方面的影响是怎样的？
董安生：简单的说，这个问题确实是很重要的。理论学家确实应该关心这样的问题，但是不幸的是，我之前就讲了，证券法已经公布了一年多了。到目前为止，好像还没有看到学者对这个问题感兴趣。在网上查对冲交易的词是最多的，解释这个的词很多很多，但是基本上没有一个是可以用的，有很多的品种，但是学者对此根本不提。我们同学们在写论文的时候也反复查了这个东西，只有在未来实践中才会教会实践者，也才会使理论者从这些里面总结出一些规律或者其他的东西。实际上实践肯定是走在前面的。我不对证券法理论抱有太大的希望，多数人还是走在后面的。但是我想说的是，无论是对实践还是理论，它的影响是巨大的。包括刚才说的股评家，不能说行业消灭，只是规律发生变化了。我不知道在座的同学是否认同这样的观点，实际上市场上的技术分析软件，在行业内有很精确的说法，这是对过去经验的总结，是很重要的。很多技术分析手段产生于：市场前天是这么走的，昨天是这么走的，今天还是这么走，明天还会这么走，从而推断出后天还会这么走，这是经验的结果；但是制度变了，以前的经验就不同了，制度变了，昨天前天的都是单边市场的经验，今天甚至也是单边市场的经验，明天制度发生很大的变化了，会很深刻的改变非常多东西，可能很多人都要重学，很多的观念就要重改，这个影响真的是非常非常大的，这是我国证券市场的一个重要的台阶。
我觉得我们的同学，我给你们的呼吁是，这个问题没有什么难的，而且你们可以说中国市场上没有其他的真正的专家，都是刚开始，起步都是一样的，你们应该发挥自己的聪明才智，开拓这个领域，尽量的研究，我觉得你们都能够取得比较好的成果。
刘俊海：董老师的这个回答对大家学习对冲交易制度，从事相关实践很有启发。我想再奖励大家一个问题，也是最后一个问题。
提问：董老师，刚才您讲得对冲操作需要三个市场，实际您讲了两个市场，还有一个货币市场，实在不是很明白货币市场在对冲交易中起到什么作用，您谈到香港人民币远期汇率市场，在现在外汇储备这么高，汇率还是稳定的，权重也没有公布，央行的控制力还是非常强大的，在这种情况下，外汇市场还是非常稳定的市场的话，对冲交易怎么能够在货币市场上起到盈利的模式？
董安生：这个问题也是包含好几个问题。刚才我已经讲了一下，对于货币市场在对冲交易的作用确实是技术性很强的问题，我刚才已经说过了，我也并不是很懂，这是我专业以外的问题。
但是我知道，它一定是作用很大。为什么呢？因为相关性很强。实际上经济学家研究的成果证明了对于股票现货影响最大的，包括股指期货，也包括货币市场。因此，之所以套作就是因为对股指的影响非常大才有可能做这个事情。之所以香港在1997年金融危机期间紧急采取提高隔夜拆借利率，实际上对于所有的人都是采取这样的方式，大幅度提高这个东西就已经说明了问题。并不是像我们想的这样。
再一个，你刚才说，中国人民银行总行对汇率有很高的影响。不对，你说这个问题恰恰是你不很了解这个东西。我刚才讲了一下，在香港人民币远期汇率市场比国内市场容量大很多，换句话说，在那里交易量很大，是国内的十倍，是不可想象的。说明实际上真正的市场在那里而不在国内，国内是受限制的市场。而对于央行的“控制力”，是否用行政方式干预汇率的方式，在国际间历来是受指责的。实际上，应该说对于央行的管理来说，它的最大的点、最难的地方就在于市场反映出来的行情，市场行情对央行的政策有指导作用，我觉得在中国目前叫做有管理的汇率就是要采取这样的政策，要盯住市场，市场的变化是真实的，非市场化这个对需求有很大的压制。如果我们放开了需求，实际上这才是市场，实际上这是意思不一样的。我不觉得你说的人总行对汇率控制是比较稳定的，我觉得人总行一定紧紧盯着香港市场变化的情况作为政策的依据。比如那里表现出人民币在升值，就逐渐地降低汇率，国内市场虽然不完全，也逐渐地降低汇率，基本上是这样的作用，而不是你想的我们可以抵御市场的作用。我不认为是这样。
刘俊海：谢谢董老师的精彩演讲，也谢谢诸位耐心的听讲。今天的论坛到此结束，各位晚安。
（来源：中国民商法网）